Voor de beste ervaring schakelt u JavaScript in en gebruikt u een moderne browser!
EN

Ondernemingen presenteren met alternatieve winstcijfers graag een beter beeld dan uit de officiële resultaten blijkt. De Amsterdamse hoogleraar Financial Accounting David Veenman onderzocht in hoeverre beleggers worden misleid.

EBITDA, winst per aandeel voor bijzondere kosten of voor amortisatie van goodwill, autonome omzet en netto schuldpositie. Het is zomaar een greep uit de grabbelton van financiële posten die beursgenoteerde bedrijven in hun kwartaal- en halfjaarcijfers opnemen. Alternatieve prestatie-indicatoren of non-GAAP-cijfers worden ze genoemd. Alternatief, omdat ze afwijken van de posten die volgens de officiële verlaggevingsregels in de door accountants gecontroleerde jaarrekening moeten worden weergegeven.

“Ik heb lang gedacht dat beursfondsen met deze alternatieve indicatoren beleggers en andere belanghebbenden proberen te misleiden”, zegt David Veenman, sinds september 2016 hoogleraar Financial Accounting aan de Amsterdam Business School (ABS). Veenman wijst erop dat de alternatieve winstcijfers doorgaans hoger uitvallen dan officiële resultaten. Dat beursfondsen bovendien weinig consistent zijn in hun gebruik van alternatieve posten en dus aan cherry picking lijken te doen, voedt het wantrouwen. Veenman, die eind vorig jaar zijn oratie hield, studeerde bedrijfseconomie aan de UvA en promoveerde er in 2010. Tot zijn aanstelling aan de UvA was hij achtereenvolgens hoofddocent en bijzonder hoogleraar aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.

Het gebruik van alternatieve prestatie-indicatoren is een doorn in het oog van de organisaties die verantwoordelijk voor zijn de International Financial Reporting Standards (IFRS) - de verslaggevingseisen die voor onder meer Europese beursfondsen verplicht zijn - en de Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) - voor Amerikaanse fondsen. Ondernemingen hebben echter grote vrijheid om in tussenrapportages alternatieve posten op te lepelen. In het beste geval zijn deze posten af te leiden uit de officiële cijfers, zoals de EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization). Soms is de relatie dun, zoals in het geval van de autonome omzet.

Spanningsveld

“Verslaggevingseisen moeten een zekere voorspelkracht hebben, dus iets zeggen over de toekomstige kasstromen en winsten, zodat aan de onderneming een zekere waarde kan worden toegekend”, zegt Veenman. “Tegelijk moet verslaggeving gebaseerd zijn op het principe van voorzichtigheid.” IFRS en GAAP hanteren weliswaar beide principes, maar kampen volgens Veenman met het vinden van een juiste balans. “Er is altijd een spanning geweest tussen beide uitgangspunten, maar het spanningsveld wordt groter door de opkomst van bedrijven uit de nieuwe economie. Dit wordt overigens door de opstellers van de verslaggevingsregels erkend.”

Het spanningsveld is volgens Veenman goed zichtbaar bij het waarderen van niet-tastbare posten, zoals uitgeefrechten. Dergelijke posten mogen volgens de officiële standaarden alleen na een overname als ‘immateriële vaste activa’ op de balans worden gezet. Vervolgens moeten ze binnen enkele jaren worden afgeschreven, wat de winst drukt. Een prudente wijze van waarderen, maar in veel gevallen boeten niet-tastbare posten ook na verloop van tijd niets aan waarde in.

Google

“Een bedrijf als Google mag aan de meeste van zijn zelf gegenereerde niet-tastbare activa geen waarde toekennen”, zegt Veenman. “Het bedrijf heeft een relatief korte balans ten opzichte van de marktwaarde van honderden miljarden. Informatie over de werkelijke waarde van de niet-tastbare bezittingen kan in zo’n geval veel zeggen over de toekomstige kasstromen en winsten. Dit is wat dergelijke ondernemingen met alternatieve maatstaven proberen te doen.”

Als ander voorbeeld noemt Veenman verslaggeving van aandelen- en optiepakketten aan het personeel, een gangbare vorm van beloning bij internetbedrijven. “Dergelijke pakketten moeten officieel als kosten worden aangemerkt omdat zittende aandeelhouders hun bezit zien verwateren. Veel ondernemingen nemen in hun alternatieve cijfers deze pakketten echter niet op als kosten. Ze menen dat ze met dergelijke beloningen juist goede mensen aantrekken die veel toegevoegde waarde gaan leveren, en zouden dit daartegenover willen zetten. Het waarderen van ‘human capital’ is volgens de officiële verslaggevingseisen echter niet mogelijk.”

Onderzoek

Het op grote schaal publiceren van alternatieve cijfers kan doorgaans op veel kritiek rekenen. “Ook ik was sceptisch”, zegt Veenman, “zeker in gevallen waarbij grote verschillen ontstaan”. Hij noemt als voorbeeld Twitter dat over de eerste zestien kwartaalrapportages volgens de officiële regels verlies boekte, maar volgens de eigen alternatieve maatstaven steeds winst maakte.

Veenman heeft de gedachte dat ondernemingen hun beleggers eenvoudig willen misleiden inmiddels bijgesteld, mede op basis van eigen onderzoek gepubliceerd in Journal of Accounting Research in 2018. Hij onderzocht daarvoor duizenden persberichten van Amerikaanse bedrijven die volgens de officiële cijfers verliesgevend waren. Ongeveer de helft van deze bedrijven publiceerde alternatieve resultaten, die overigens doorgaans hoger waren dan de officiële. “Bij verliesgevende bedrijven is de onzekerheid over de structurele gang van zaken groter. Het was aannemelijk dat non-GAAP-cijfers extra informatie geven aan beleggers in bedrijven uit deze categorie.” Veenman vergeleek de officiële en officieuze cijfers met kasstromen uit de volgende jaren. Kasstromen gelden als goede graadmeter omdat deze praktisch immuun zijn voor de wijze van verslaggeven en bovendien bepalend zijn voor de uit te keren dividenden en dus de waarde van een onderneming.

Correlatie

Veenman: “Bij de bedrijven die zelf alternatieve cijfers publiceren, blijkt gemiddeld genomen in het geheel geen correlatie tussen de officiële cijfers en de toekomstige kasstromen. Een sterke correlatie is er juist wel tussen de alternatieve cijfers en toekomstige kasstromen. Door deze uitkomst heb ik mijn initiële verwachtingen over de aard van de alternatieve prestatie-indicatoren moeten bijstellen.” De correlatie tussen officiële cijfers en de toekomstige kasstromen blijkt verder wel aanwezig bij verlieslatende bedrijven die geen alternatieve maatstaven gebruiken. “Daarmee kan worden geconcludeerd dat bedrijven zelf zeer wel weten onder welke omstandigheid ze met eigen prestatie-indicatoren moeten komen om hun beleggers goed te informeren. Van misleiding is dus niet zonder meer sprake.”

In het geval van relatief stabiele en winstgevende bedrijven blijkt de voorspelkracht van de officiële verslaggevingsstandaarden redelijk sterk, zo blijkt uit ander onderzoek. Toch presenteren veel winstgevende bedrijven alternatieve cijfers. “Het verschil tussen de alternatieve cijfers en de officiële cijfers is voor deze bedrijven doorgaans kleiner”, zegt Veenman. “De alternatieve cijfers dienen dan vaak meer als extra informatie voor de gebruikers, al zijn geven ze in 90% van de gevallen een positiever beeld.” Dit zou volgens Veenman wel degelijk op misleiding kunnen duiden, zeker wanneer ondernemingen niet consistent zijn in het gebruik van alternatieve prestatie-indicatoren. “Dit is niet eenvoudig vast te stellen en moet per bedrijf worden bekeken. Hiervoor is veel meer onderzoek nodig.”

Meer weten? E-mail: D.Veenman@uva.nl