Het was min of meer bij toeval dat Massimo Giuliodori en zijn mede-onderzoekers regelmatige piekjes in de rentecurves van Europese lidstaten ontdekten. 'We deden onderzoek naar de invloed van macro-economisch nieuws op de rentes in Europese landen. Daarbij zagen we ineens kleine bewegingen die we niet direct konden verklaren. Het bleek dat de kleine pieken samenvallen met de momenten waarop lidstaten nieuwe staatsleningen veilen.'

De vaststelling leidde tot uitgebreid onderzoek. Giuliodori publiceerde er in oktober 2018 een paper over in de Journal of Money, Credit and Banking met de titel Cross-Border Auction Cycle Effects of Sovereign Bonds Issuance in the Euro Area. Dit deed hij samen met UvA-hoogleraar Roel Beetsma, Jesper Hanson van het IMF en Frank de Jong, hoogleraar aan de Universiteit van Tilburg. Giuliodori studeerde in Italië, promoveerde in 2003 in Glasgow en is sinds datzelfde jaar verbonden aan de Universiteit van Amsterdam. Sinds 2014 is hij hoogleraar empirische macro-economie. 

Het proces van de auction cycle

Er bestaat een nauwe relatie tussen de primaire markt, de markt voor nieuwe emissies van staatsleningen, en de secundaire markt, de markt waarop eerder uitgegeven staatsleningen dagelijks worden verhandeld. De secundaire markt is min of meer leidend, want hier wordt doorlopend de prijs voor staatsleningen en daarmee de rentes op staatsleningen bepaald. Wanneer een overheid een nieuwe lening wil veilen, moet de rente hierop ongeveer gelijk zijn aan de rente die beleggers op dat moment op leningen kunnen krijgen die ze op de markt kunnen kopen.

Uit het onderzoek van Giuliodori en zijn collega’s blijkt dat verhoudingen soms andersom liggen en dat de rente eveneens door activiteit op de primaire markt wordt bepaald. 'Op het moment dat een land nieuwe staatleningen veilt, loopt de rente op de secundaire markt in de paar dagen ervoor vaak op. Beleggers drijven de rente dus kortstondig op waardoor de betreffende overheid wordt gedwongen om over de nieuwe leningen net iets meer rente te bieden dan uit de marktrentes in de periode daarvoor verwacht mag worden.' In de dagen na de veiling zakken de rentes doorgaans weer terug naar het niveau van voor de veiling. Giuliodori noemt dit hele proces de "auction cycle".​​

We zien dat het spillover effect groter is in rustige tijden dan in een crisis. Juist in een crisis zijn banken namelijk minder bereid om risico te nemen.

Spillover effect

Opmerkelijk is dat deze cycli zowel in gang kunnen worden gezet door binnenlandse veilingen als door veilingen in het buitenland. 'We zien tussen Europese lidstaten grote interactie op het moment dat er ergens leningen worden geveild, het spillover effect', aldus Giuliodori, die de marktbewegingen in Nederland, Duitsland, België, Frankrijk, Spanje en Italië sinds 1999 onderzocht. 'Wanneer in een land nieuwe leningen worden uitgegeven, kan dat leiden tot een cyclus in rentes in andere eurolanden van in totaal vijf basispunten, gemeten van het laagste naar het hoogste punt. Maar het effect van een veiling is het grootst in het land zelf.'

Een belangrijke verklaring voor deze grensoverschrijdende bewegingen is de rol en het gedrag van de zogenoemde primary dealers. Dit zijn banken die doorgaans de bulk aan nieuwe staatsleningen opkopen en deze in de dagen na de veiling doorverkopen aan eindbeleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Veel van deze primary dealers zijn in verschillende landen actief. In Nederland treden bijvoorbeeld naast Rabobank, ABN AMRO en ING grote buitenlandse partijen op zoals Citigroup, Deutsche Bank en Santander. Giuliodori: ‘In de aanloop van een veiling verkopen banken een deel van de staatsleningen uit eurolanden die ze nog in hun boeken hebben, om zo ruimte vrij te maken voor nieuwe aankopen op de komende veiling. Als gevolg van deze verkopen lopen rentes op.’

Minder risico tijdens crisis

Het gedrag van deze banken verklaart tevens waarom de spillover effecten in de tijd verschillen. 'We zien dat het spillover effect groter is in rustige tijden dan in een crisis. Juist in een crisis zijn banken namelijk minder bereid om risico te nemen. Ze beperken dan hun activiteit als primary dealer in andere landen en trekken zich meer terug op hun thuismarkt.' Tegelijk kunnen de rentes in het land van de veiling zelf tijdens een crisis een cyclus van wel twintig basispunten hebben.

Ondanks een eerder initiatief van de Europese Commissie is er op dit moment feitelijk geen afstemming tussen lidstaten.

Een dergelijke cyclus kan aardig in de papieren lopen, aangezien overheden jaarlijks voor tientallen miljarden aan nieuwe leningen uitgeven. Twintig basispunten is gelijk aan 0,2 procentpunt, wat op een lening van 5 miljard euro een jaarlijkse extra rentelast betekent van 10 miljoen euro. Wanneer veilingen van Europese lidstaten elkaar snel volgen, kan dit een tijdelijk opdrijvend effect geven op de rente en betalen de lidstaten in feite voor de marktverstoringen die ze elkaar toebrengen.

Coördinatie door lidstaten

Giuliodori zou daarom het liefst zien dat Europese lidstaten hun veilingen meer coördineren om te voorkomen dat onnodig veel rente moet worden betaald. 'Ondanks een eerder initiatief van de Europese Commissie is er op dit moment feitelijk geen afstemming tussen lidstaten. Voorlopig lijkt hier ook geen oplossing voor te komen.'

Tot zolang moeten lidstaten volgens Giuliodori proberen om hun veilingen zo flexibel mogelijk in te richten om de kosten zo laag mogelijk te houden. 'Landen als Nederland en Duitsland werken met vaste jaar- en kwartaalkalenders waarin ze van tevoren in grote lijnen aangeven wat voor leningen ze op welk moment willen plaatsen. Dat geeft beleggers houvast en vertrouwen, wat op zich een rentedrukkend effect heeft. Tegelijk is het van belang dat landen op het laatste moment nog kunnen besluiten de veiling te stoppen of om de looptijd en omvang van de leningen aan te passen op momenten dat er grote volatiliteit is in de markt.'

Meer informatie? E-mail M.Giuliodori@uva.nl ​